逻辑起点：从2014年下半年，后地产时期的股权时代的到来逐渐成为社会共识。牛市不断向前推进，热点不断发酵和扩散，当前时点，更需要沿着影响牛市逻辑的重要因素，寻找其边际变化，进而对趋势和配置进行研判。

　　主要结论：牛市第二波：拥抱资源的内涵

　　改革深化、货币宽松与稳增长政策不断释放是支撑牛市的三大逻辑。宽松政策后，流动性系统性拐点的共识主导了金融股牛市的第一轮，从宽松到企稳的路径，以及改革的不断深化是快牛到慢牛的逻辑。历史比较下，里根时期短周期下行期的估值修复牛市展示了从金融股向资源股切换的历史图谱。全球短周期共振向上，拥抱资源逻辑进入高峰一季度宏观数据显示当前经济下行压力仍然严峻，领导人多次表示出当前维持经济增速的重要性。

　　近期稳增长政策不断推出，包括330地产新政、降准、“一带一路”国家战略对接区域经济规划等等，二季度宏观经济将在政策护航下经济企稳回升。欧洲短周期景气度将在二三季度延续，美国在一季度的短暂回落后，接下来将有望重新上行，届时美欧中短周期有望共振上行，美元指数冲击下降，拥抱资源逻辑进入高峰期。

　　成长股的估值扩张——与科网泡沫对比的启示

　　美国纳斯达克[微博]泡沫发生在“高增长，低通胀”长波繁荣阶段后期的短周期经济上行期，随着通胀和国债收益率的上行，蓝筹股的估值遇到了天花板，对于新经济的乐观使纳斯达克成为乐观情绪释放的重要阵地，估值泡沫由此而成，而终结的力量来自于周期下行的力量。中国创业板牛市来自于短周期下行阶段的转型大背景，虽处于估值高位，但是随着经济企稳带动风险偏好的上升，不具备系统性回调风险。创业板牛市的宏观结构来自于中国新主导产业助力服务业发展，微观基础来自于注册制推进前定增并购助推外延式业绩高增长。高估值终结需要周期的力量叠加注册制的实质性推出。

　　投资策略：牛市第二波，资源+成长+国策

　　牛市第二波，趋势向好。配置上，随着主要国家短周期共振向上，美元高位震荡，大宗价格反弹，拥抱资源股将逐渐走向高峰阶段；支撑成长股的宏微观基础不会在当前终结，成长股而言仍然要围绕信息产业改造传统产业、高端制造业以及能源革命进行精选。“一带一路”战略对于国内区域自贸区建设的相关主题依然有望反复活跃，配合中国制造业大型化、“走出去”战略，国企改革的加速有望推进。

　　研报全文如下：

　　一、梳理从快牛到慢牛的逻辑——股权时代下，拥抱资源的内涵

　　我们在2015年年度策略报告《股权时代，重估中国》中提出，在后房地产大周期，居民大类资产配置由地产非标等资产转向股权资产是大势所趋，从实体经济供需两个层面，工业化当前阶段消费升级是经济结构变迁的基础，从要素的角度来看，从人口红利向工程师红利的转变是经济结构升级的必要保障。这个过程中，股权繁荣有着坚实的时代背景。着眼于2015年的投资策略，需要在大牛市的第一波——金融股等蓝筹股引导的估值修复——过后，探索从快牛向慢牛的逻辑。

　　那么，对于牛市发起的逻辑的探索就显得至关重要，因为短期迅速的估值修复，在预期的角度一定有较强的逻辑，而2015年支撑牛市的这些逻辑的变化，将是把握市场趋势、牛市节奏和结构配置的重要线索，任何一处逻辑的强化和弱化，都是市场运行和投资的基础。从牛市大逻辑挖掘的角度来讲，我们认为三大逻辑是市场的重要基础：

　　1、全球通缩和中国地产大周期向下背景下，经济转型与货币宽松，中国将迎来流动性的系统性拐点，引导无风险利率和风险溢价下降；

　　2、稳增长政策频繁推出，“新常态”下经济增长寻底的过程中，经济波动平缓，降低风险溢价；

　　3、改革和调结构的深化，“一带一路”与国企改革的推进，以及市场化及产业政策对于新主导产业的支持，打开估值修复和成长的空间。即宽松和利率下降、稳增长和改革深化。

　　基于这样的判断，我们在投资主线上提出以下的配置思路：

　　1、股权时代，需要关注二级市场繁荣对于一级市场的带动，重点关注新三板和并购重组；

　　2、对于大盘股和传统产业而言，重点关注“一带一路”与国企改革的大国战略深化带来的机会；

　　3、对于成长和转型而言，重点关注服务业与新主导产业的融合重塑中国产业结构，看好互联网对于传统产业的改造和融合、高端制造业革命以及能源革命。

　　基于这样的趋势和配置的逻辑判断，我们逐步跟踪牛市的运行脉络，从而不断寻找牛市向前演进的逻辑。其中，我们在市场上最早提出了“拥抱资源”的概念和系列研究，也是我们寻求从“快牛”向“慢牛”进行挖掘的思路展开。从世界经济周期运行的角度来讲，世界经济短周期运行的不同步造成了美元指数在去年4季度加速上行，而我们当时判断，后续随着欧日和中国短周期的复苏，美国和非美主要国家的短周期运行的收敛将是资源品投资的机会所在。而从历史实证研究中，我们也看到了80年代里根时期的美国牛市与当前的相似性，为我们展示了金融股之后，资源股接棒牛市下一轮的大逻辑。

　　1.1、现实周期运行—美国与非美主要国家短周期从分化到收敛

　　对于大类资产配置而言，对于世界主要国家经济周期运行时时刻刻的紧密跟踪至关重要。进入2014年下半年之后，美国与主要非美国家的短周期运行出现了明显分化，美强而欧日弱的特征非常明显，因此美元指数加速上行，同时冲击了以原油为代表的大宗商品的价格，中国的短周期也在2季度的稳增长政策企稳之后，迎来了短周期下行过程中的量价齐跌阶段。可以说，美国和非美主要国家在短周期运行上的差异，决定了美元指数的快速上行。而如果从大周期的视角来看，这是金融危机后全球从流动性宽松到长波主导国收缩流动性所面临的必然，本质上在于美国向上的中周期和房地产周期决定了其相对的复苏强度。而大宗商品的暴跌，也是康波衰退期的当前短周期下行期对于供需不匹配的集中修复。

　　如果沿着短周期的运行规律我们可以发现，站在2014年年底的时点展望2015年上半年，根据我们对于经济周期运行的判断，2015年上半年美国和非美主要国家短周期运行的收敛将孕育着重要的投资机会：

　　(1)对于欧洲来讲，2012年四季度开启的第二库存周期，2014年3月以来出现了阶段性调整，2014年Q4已经出现继续向上的信号，按照库存周期运行的规律，欧洲短周期的高点至少要在2015年中期，2015年欧洲经济将继续运行在短周期的上行期。

　　(2)2013年三季度开启的美国库存周期第二周期在2014年都处于主要上升阶段，上行期维持了17-18个月左右，在2015年上半年有可能出现调整，10月份回落的PMI数据是征兆。但是这个短周期调整是较为短暂的。

　　(3)中国库存周期自2013年4季度后，随着中国房地产大周期的回落，开启了库存周期下行模式，并在2014年7月份后开启下行模式，到2015年Q1，将调整5个季度左右，在稳增长政策下，虽不是新周期开启，但是会出现企稳反弹。

　　基于这样的判断，我们认为1-2季度市场我们将会观察到由于美国短周期和欧日与中国短周期的收敛而出现的美元指数阶段性的高点，尽管这个高点只是美国加息周期开启前夕的阶段性高点。这个高点在金融因素上将给予大宗商品价格以企稳筑底的支撑。而随着2季度中国经济在政策的呵护下出现企稳回升，中游行业的补库存可能在需求层面对于商品形成进一步的支撑，而这将是资源股的投资机会所在。

　　根据一季度以来全球经济运行的结果来看，这一逻辑随着经济周期的运行被证实。欧元区从2014年12月到2015年出现了明显的反弹，消费信心指数和投资信心指数在今年一季度大幅回升，PMI指数也从去年1月份开始大幅回升，同时日本的产出缺口和消费者信心指数同样出现了回升。相比之下，美国短周期在一季度出现了明显的回落，美国与其它OECD主要国家短周期收敛，美元指数在100左右出现阶段性高点，并在高位出现了震荡。

　　1.2 历史比较研究——改革牛市宽松后由金融股向资源股切换

　　在周期的框架下进行完逻辑推演之后，我们渴望在历史实证中找到牛市中金融股估值带动市场从估值低位进行修复之后牛市接下来的运行脉络，从而可以对于逻辑推演形成进一步的支持。我们发现，里根时期在1984.7-1986.8的短周期下行期阶段的牛市有着很重要的参考意义。2014年7月份之前，上证指数处于筑底过程，7月份之后，随着货币政策走向宽松的信号愈发明朗，A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复的行情。2014年，上证指数上涨超过50%，估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市，美国曾在里根时期的1984.7- 1986.9的库存周期下行期同样经历过。彼时标普500指数上涨了51%，估值提升了58%。

　　这两轮可比牛市有三大主要逻辑是极为相似的，所以在结果上才表现出了较为明显的特征：

　　(1)改革开启了对于无效凯恩斯主义的纠正，市场化、限制政府无效支出等等供给学派改革不断落实；

　　(2)紧缩的货币政策重塑了市场的信心，在系统性的流动性拐点后，股市迎来了估值修复的拐点；

　　(3)原油价格在短周期的大幅下跌60%，两国分享原油及大宗价格下降带来的成本红利和货币宽松红利。

　　从库存周期下行期的角度来看，在84年7月到86年9月的库存周期主要下行阶段，原油价格和通货膨胀大幅走低，基准利率和十年期国债利率不断出现下行，联邦基准利率从11.83%下降至5.77%，10年期国债收益率从13.56%下降到7.17%，同时CPI从4.22%下降至1.57%，彻底告别了70s滞涨期的通胀困扰。在短周期的下行期，股市整体上涨了51%，其中估值推动了58.4%，业绩推动了-4.67%。在这一阶段：银行涨幅排名第一，保险、金融服务等非银行金融业同样涨幅可观排名靠前；因周期下行和资源价格下跌明显，有色、石化、铝和采矿等资源股涨幅靠后。

　　从86年10月到87年9月，美国短周期触底反弹，主要OECD国家经济复苏，需求好转，对于原油来讲，在价格低位，供给侧出现了改善，主要产油国产量收缩，油价低位反弹，主要大宗商品价格也出现了反弹，不过这个反弹仅仅是80年代通缩过程中的一次中级反弹而已。在这样的背景下，股市的运行逻辑发生了改变，由短周期下行期的宽松逻辑转化至经济企稳后的风险溢价下降逻辑，美国估值修复延续，从86年经济企稳回升到87年9月份美国股灾之前，美国牛市的第二阶段：股市涨幅在39.13%，估值贡献40.2%，业绩贡献-4.67%，其中资源类股票采矿涨幅第一，有色、铝、油气等资源股涨幅靠前；银行、保险、券商以及房地产信托等金融股表现落后于市场，没有相对收益。牛市完成了从金融股向资源股的逻辑转换。

　　1.3、看清1-4月份市场运行的逻辑——估值中枢抬升，普涨格局形成

　　80年代里根时期的牛市的最大启示就是市场的运行逻辑从利率宽松过渡到经济企稳，在从货币宽松利率下行的估值推动过渡到了经济企稳后的风险溢价下行的估值修复。最后随着改革深化和经济的进一步复苏，牛市转为了业绩推动，尽管业绩推动之前经历了87年股灾的短期估值收缩。在大的逻辑框架下，根据当前中国的实际情况可以不断把握牛市的节奏和方向。从1-4月份运行结果来看，可以清晰的看出市场运行的脉络，对于探寻牛市向下一阶段运行的判断有着重要的意义。

　　1.3.1热点扩散期(1-2月份)——成长白马与产业趋势股

　　1-2月份，我们提出了一个宽松到平稳的过渡期，市场进入了牛市的热点扩散期，在之前牛市第一波金融股领先的蓝筹股的快速上涨之后，市场将进入更可操作的热点扩散期，也是牛市从“快牛”回归理性之旅，而这个过程中，围绕着新主导产业特别是信息产业对于传统产业的改造，譬如互联网金融、互联网医疗以及互联网汽车等等将会重新得到市场较高的关注，从风格的角度来讲，创业板的成长白马将是领涨板块，这些公司从2013年的概念题材，经过2014年业绩增长对于估值的消化，已经转化为新的白马股。

　　首先，为什么是宽松到平稳的过渡期和平淡期？从2014年7月份以后，中国的库存周期进入了量价齐跌的阶段，930房地产新政后，房地产销售在4季度有所改善，同时“稳增长”政策不断托底，非制造业投资加码不断的背景下，中国经济可以出现企稳反弹的概率在增加，不过1-2月份仍然处于量价齐跌的阶段，同时由于季节性因素，本已经好转的房地产销售出现回落，市场增添了隐忧。而对于宽松来讲，同样是一个平淡期，1-2月份，货币市场利率仍然处于震荡上行的阶段，同时人民币处于贬值的过程中，美元指数加速冲高，因此流动性的环境不理想，可金融股对于宽松的预期却被杠杆资金推到了极致。而恰在这个时候，政策对于“杠杆牛”的限制不断出台，增量资金不断得到抑制。宏观面和政策资金面主动选择的叠加使牛市的节奏得到了控制。

　　而对于成长股而言，在宽松和平稳的过渡期，中国的经济结构调整以及新主导产业对于传统产业的改造仍然是最主要的看点，无论是宏观层面的观察，还是微观层面这些公司业绩趋势的延续性，在上证指数提升估值平台的基础上，成长白马迎来了阻力最小的配置良机。本轮牛市中的转型和改革基因决定了其趋势的实质，而节奏的把握是关键。

　　

　　

　　1.3.2普涨阶段(3-4月份)——均衡配置

　　进入3月份，市场逐渐进入了牛市的新阶段，随着两会期间领导人表达了对于当前经济下行和通缩的担忧，也增强了市场对于在2季度政策发力宽松持续的预期，同时总理在两会上对于调结构也有力挺的表态，对于“互联网+”、高端装备制造和能源革命的支持也达到了新的高度。经过牛市11月份底到12月份蓝筹股修复的指数行情，以及1-2月份热点扩散阶段成长白马领先的成长股行情，3月份之后市场对于牛市的理解更加理性。随着支撑牛市的三大逻辑——即我们在《股权时代，重估中国》提到的牛市“改革深化、流动性和稳增长”三大逻辑——在这一阶段同时出现了明显的改善，3-4月份的市场呈现以下特质。

　　1.3.2.1、普涨之下，均衡配置——政策护航下下，牛市的三大逻辑共振向上

　　首先，流动性的逻辑改善有着实质性意义，是蓝筹股修复并再次上涨的重要因素。由于宽松的逻辑是牛市逻辑的重要因素，前期在季节性因素下货币市场利率走高、实体经济利率下行效果不明显以及美元指数加速冲高等因素都是让金融股震荡调整的原因。而1-2月份在季节性因素冲击之后，流动性环境改善，首先地方政府债务置换，使得部分高成本隐性债务变为低成本显性化债务，杠杆的结构变化对于降低信用风险溢价有着重要意义，银行资产负债表的修复从宽利率到宽信贷有着重要意义，宽松的逻辑得到修复；央行[微博]开始不断通过引导逆回购利率下行来降低银行间市场利率，美元指数见到阶段性顶部，人民币中间价不断上行。

　　同时，3月稳增长的政策不断发力，虽然大宗商品价格有底部企稳回升的趋势，但是当前工业领域依然显示出明显的需求不足，“330”地产新政对于刺激改善性住房的需求有着重要意义，对于总需求的进一步回暖有一定的支撑作用。同时，稳增长政策对冲经济下滑开始继续不断释放，市场增强了对于经济企稳的信心，从信贷数据到中采PMI数据，可以说在经济企稳有迹象的背景下，政策继续加码护航。可以说，3月份蓝筹领域围绕着宽松逻辑改善的金融股，以及围绕着企稳概率增加的资源股，都有着明显的涨幅。

　　对于宏观环境改善后的信心修复，本质上提升了市场的风险偏好，在对于改革与调结构、宽松与稳增长的认识更加理性之后，资本市场迎来了普涨的格局，3月份在增量资金的推动下蓝筹股和成长股都有明显大幅的收益。

　　1.3.2.2、金融股和资源股的关系——宽松与企稳逻辑的共生与更替

　　我们曾经在拥抱资源系列中从历史比较中探索过在这样的改革和流动性推动的估值修复行情中金融股和资源股的关系《拥抱资源2：大历史碾过的痕迹》。从80年代日本和美国的比较中，可以看到金融股和资源股的辩证关系是：当大宗商品价格在低位企稳同时对应了经济短周期复苏的模式后，由宽松主导的金融股估值修复将转向由经济企稳后资源股的估值修复，这是美国模式；而当大宗商品价格在低位企稳回升，但是短周期依然下行，通胀依然下行，市场依然以宽松的逻辑为主，市场依然是金融股主导的上涨，而一旦经济企稳后，才由金融股转向资源股。这是围绕着宽松、大宗商品价格以及经济企稳的辩证关系。

　　在宽松逻辑修复之后，进入4月份以来，相较资源股而言，金融股的上涨更为明显，如何理解？这背后还是受到了来自于3月份工业数据的影响，进入4月份市场已经敏锐地把握到在即将进入旺季的3月份工业数据依然相当的差，最后公布的数据显示工业恶化的程度超出预期，因此尽管进入4月份大宗商品仍然处在企稳反弹的趋势中，但是3月份数据显示一季度仍然处在短周期量价齐跌的加速阶段，因此在这样的背景下，宽松的逻辑不断占据上峰，银行股再次占据上峰。

　　1.3.2.3、关注经济弹性和国家战略——存量经济打开估值想象空间的重要支点

　　在3月份之后的牛市第二波，改革与转型的牛市在存量经济领域再次转向了一带一路的国家战略，这本身也是此次牛市基因的重要组成部分，是蓝筹股领域带给牛市想象空间的重要基础。如果说3月份之后宽松和稳增长的逻辑得到了修复，那么国家战略与国企改革的逻辑也在不断得到改善。随着世界主要国家纷纷申请成为亚投行成员国，以及“一带一路”战略的加速推进，围绕着走出去相关主题的机械、建筑、电力设备、交运以及资源等板块也成为市场的热点。从一季度GDP的最终结果来看，当前经济下行压力仍然较大，中央在到地方调研的过程中也多次表示对于稳增长要进一步加码，因此二季度围绕着“一带一路”战略而进行的区域经济建设，以及在这过程中，国内的自贸区建设和国企改革伴随的大型化也有望提速。相应主题同样是4月份以来市场最主要的热点。

　　二、政策加码护航经济企稳，全球短周期共振向上

　　2.1、 存量经济做活，稳增长政策加码

　　2.1.1、经济形势严峻，逼近增长底线

　　1季度，受地产周期调整继续和内外需同时陷入低迷等方面的影响，中国经济持续下滑态势进一步延续。多项重要指标均已回落到了2008年危机的最低点，且有些指标已经远低于08危机最严峻的时刻。三驾马车，投资、出口、消费几乎全部“怠速”运行，固定资产投资增速为13.5%，其中房地产(16.49, 0.24, 1.48%)投资增速仅为8.5%；出口同比增长4.9%；消费实际增速10.8%。制造业生存依然堪忧，规模以上工业增加值6.4%，利润下降4.2%。结合我们调研地方宏观经济部门与微观经济实体获得的信息判断，中国一季度实际经济情况可能比数据反映的要严重。

　　2.1.2、7%增长具有较强刚性

　　党的十八大提出了两个“翻一番”目标，即到2020年，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。而按照到2020年GDP比2010年翻一番的要求，在2011年至2014年已有增长的基础上(分别增长9.5%、7.7%、7.7%和7.4%)，从2015年起至2020年，GDP年均增速需达到6.6%。考虑到中国的人口老龄化问题随着时间的推移，其对经济增速的拖累效应将日渐明显，若我们在当前阶段不能守住年均6.6%的底线，十三五的后几年面临的难度将会更大。

　　2.1.3、稳增长政策持续释放，确保经济不失速

　　本届政府是志存高远的一届政府，就目前推动的改革与反腐的实际效果来看民众是满意的，但是，本届政府不会满足于反腐的成绩，且反腐本身触动大批既得利益集团的奶酪，抵制反腐的阻力越来越大，甚至暗流涌动。而本届政府依然坚定地推进改革与反腐，所秉持的就是强大的民意基础。但正如总理所说，政府的政策目标除推进改革与反腐，最根本的目标是改善与提高人民的生活，而保持较充分的就业水平是最基本的先期目标，如果失业增加，人民生活提高“无感”，改革与反腐的成绩就会消弭于无形，最终改革与反腐的强大民意支持也会轰然倒塌。

　　通过近期的调研，我们得到一个明确的信息就是高层对经济形势的关注在加大，习总书记与李克强总理多次批示发改委要加速落实投资项目以稳定增长，发改委与财政部比任何时候感觉都忙，忙项目审批、忙资金落实。应该说，习总的高度关注，总理的亲力亲为，加速了稳增长政策的落地：今年2月4日、2月28日、4月19日，中国央行先后进行了降准、降息，旨在“稳住住房消费”的政策也接连出台。3月30日，央行、住建部、银监会、财政部、税务总局等五部委联手出招，降低二套房首付比例，并下调了售房免征营业税门槛。

　　2.1.4、“政策工具百宝箱”，核心利器在“路”上

　　李克强总理在两会答记者问中提出：“这几年没有采取短期强刺激的政策，可以说运用政策的回旋余地还比较大，我们‘工具箱’里的工具还比较多”。对于近期的资本市场而言，可以看到政策的不断推出对于市场的运行有着重大意义。“政策工具百宝箱”的解读包括三个层次内容：

　　其一，政策调整工具尚有较大空间。中央应对经济下滑的形势还是储备了多种政策工具，这些政策工具将视经济走势适时祭出：央行行长表示，和其它国家相比中国放松政策的空间更大，但未必一定会都用。而是视经济实际运行情形判断适时恰当地使用。他表示：“我们存款准备金率还有空间，我们的利率也没到零，但是调节要精心，货币政策也有调整余地”。

　　其二，对冲经济下行工具持续加码。对冲经济下行的政策工具利好在不断加码中，去年11月中国央行实施了两年来首次降息，今年2月又再降一次，目前1年期贷款利率在5.35%，一年期存款利率在2.5%。2月份中国人民银行[微博]还曾下调金融机构存款准备金率。19日，央行大幅度调整存款准备金率。

　　其三，稳增长的大战略在“路”上。当前经济政策的核心是放在稳增长上，而稳增长的大战略上，则在“一带一路”上。发改委西部司是“一带一路”政策的操刀部门，西部司官员表示，“一带一路”是习总书记勾画谋思未来5到10年的大战略。习总提出“大时代”要有“大格局”，大格局就要有“大智慧(30.44, 0.58, 1.94%)”，而大智慧的手笔就是“一带一路”，这涉及到中国未来相当长一段时期中在国际上争“话语权”、“主导权”、“影响力”的大战略，也是未来中国经济持续增长的新动力源(13.19, 0.17, 1.31%)。

　　“一带一路”投资持续加速，项目覆盖区域或远超预期。我们在调研发改委时，感受发改委的工作面貌有很大的改变，就是行动在加速，投资司当前有几项工作在加速推进，尤其是水利投资规划在加速。“一带一路”涉及的区域不仅仅限定在沿路的区域，而是全国各省市都要围绕这一大战略，只要与一带一路能连结起来，各省市都要设计出与此相对应的政策规划，而下一步重点是抓落实。一带一路政策就是高位政策，核心政策。

　　近期，新国企改革顶层设计方案将以“1+N”的形式发布，作为央企和地方国资改革的纲领性文件，顶层设计方案的出炉，将起到统领性作用，为国资整合提供相应规则和制度保障，有利于国企做大做强。

　　2.2、欧美景气将延续回升，海外市场频送春风

　　根据我们对美国库存周期的研究，从2015年二季度后半期开始，美国可能出现库存周期短波段的回升期，而这一回升可能延续到三季度，从而2015年美国经济的高点可能在彼时出现；欧洲经济已经自2014年四季度以来开始缓慢回升，按照欧洲库存周期的节奏，我们判断这种回升仍将持续到2015年三季度，从而2012年四季度以来的欧洲库存周期回升可能会在彼时出现高点。

　　2.2.1、美国经济复苏基础稳固，短期扰动因素正在消除

　　去年12月以来，美国景气态势出现了显著的回落。4月中旬IMF[微博]预测，美国今明两年的经济增速均为3.1%。而1月份IMF公布的美国今年和明年经济增速预期值分别为3.6%和3.3%。根据对美国经济数据的分析，我们认为造成景气明显回落的直接原因是库存回落和出口萎缩。从房地产市场以及居民就业、收入和消费情况和信贷市场来看，美国经济复苏的基础依旧牢固。我们认为，随着短期库存再次进入回补状态，以及在欧洲经济回暖中国经济底部将现的情况下，导致美国经济景气回落的因素将逐渐消散，景气再度回升指日可待。

　　2.2.2、QE助推之下，欧洲景气回升的态势还将延续

　　去年12月份以来，欧元区景气指数结束了此前两个季度的持续回落态势转而震荡攀升。2月初，欧盟将欧元区2015年GDP增长预期从1.1%上调至1.3%，并预计2016年欧元区GDP增长1.9%。欧盟经济事务专员莫斯科维奇称，QE足以对宏观经济构成影响。明显迹象表明银行业贷款出现复苏。而最近IMF也将欧元区经济增长预测从1.2%上调至1.5%。IMF表示，欧元区主要经济体增速均有上调，特别是西班牙。IMF现预测，全球经济增长将为3.5%，与1月预期相符。

　　我们在去年的报告中曾经分析，欧元区经济在去年下半年的持续回落主要是由于外部因素冲击所致，是西方国家因乌克兰问题与俄罗斯交恶(当然也有中国和日本景气持续低迷的影响)，造成了欧洲出口与投资信心回落。对于欧洲经济之所以在去年12月以来能扭转景气颓势，我们认为除了乌克兰问题阶段性有所缓和，更重要的是其内部消费需求一直保持不错的回升态势，并且欧央行针对景气的不断回落祭出了QE大器。欧央行承诺的超万亿的QE刺激计划进一步将银行间拆借利率压到了零轴之下，且使市场相信负利率会存在相当长的一段时间，进而激发了欧洲金融机构向市场投放信贷的积极性。

　　我们认为，由于QE仍有很长的实施期，负利率刺激之下欧洲房地产市场正温和复苏，欧洲与俄罗斯均不想再在乌克兰问题上升级，消费、出口与投资增速均正处于增长状态。虽然由于结构性痼疾制约其景气复苏的势头仍然难以强劲，但未来一两个季度欧洲景气维持震荡回升的可能性较大。

　　对于希腊问题，我们一如既往的认为，希腊与欧元区机构之间时不时地剑拔弩张主要是出于博弈的需要，在希腊退欧问题上双方都有很大的妥协意愿，因此希腊退欧的概率依旧较低。况且今日的欧洲已经不是欧债危机乌云压顶时期的欧元区，其他几“猪”也已基本摆脱危机困扰，即便发生了希腊退欧的小概率事件，有欧央行更积极主动地干预，欧元区复苏不会因此而中断(虽然对希腊而言仍意味着灾难)。

　　2.2.3、美元盘整还将持续，国际市场震荡渐趋缓和

　　从3月中旬开始，随着美联储对加息时点与节奏的表述低于市场此前的预期(此前市场普遍预期年中开始加息，从美联储下调2015年经济增长预期，并强调任何决定都将取决于经济数据，以及对于未来加息节奏的阐述，市场普遍预期联储加息的时点大概率会推迟到9月份)，以及年初以来欧美景气分化的态势不断收敛，美元指数在触碰100高位之后结束强势攀升，进入阶段盘整。

　　根据前面对欧洲景气回升态势还将持续，以及美联储加息节奏不会很急的判断，我们认为当前的美元阶段性盘整持续到三季度的可能性较大。而在此期间全球经济延续景气回升的概率却比较大，因为除了欧美景气将大概率回升之外，经过稳增长发力之后的中国经济也将大概率出现景气回升。

　　因此，我们预计，二三季度的国际市场将呈现出景气回升和美元持续盘整的乐观态势。在此相对乐观的宏观环境下，商品市场有望迎来阶段性的反弹，新兴市场的风险水平将会得以缓解，全球股票市场(发达市场与新兴市场)有望出现共同上涨。

　　2.2.4、总结：美欧日短周期共振上行推进拥抱资源进入高峰阶段

　　综上所述，美欧的短周期有望在2-3季度共振上行，因此需求复苏将是重要看点，同时全球经济的阶段性好转又会使美元的冲击阶段性降低。中国经济的量价齐跌已经进入尾声，在各种政策发力，以及房地产销售回暖的作用下，我们认为中国经济的短期低点可能在4月份已经出现，中国经济有可能在未来几个月走出底部，缓慢回升，这一特征在三季度将尤为显著。

　　在这样的背景下，拥抱资源的概念将再次得到重视。在2015年3月开始的蓝筹股牛市第二轮，资源股的布局意义已经开始逐渐凸显，相对于金融股的优势已经较为明显。同时，大宗商品价格回升的趋势已经逐渐明朗，下一步需求的回升将是重要的看点，支撑拥抱资源的概念走向高峰。

　　三、创业板高估值的宏微观基础——与科网泡沫对比的启示

　　在成长与转型的牛市中，中小板和创业板的很多领域由于承载了“中国梦”中经济结构调整和产业升级，因此起始于2012年下半年开启的转型牛市，中小板指(12613.369, 244.50, 1.98%)数上涨了129.52%，创业板则上涨超过了300%。这里面既有宏观环境的因素，又有政策对于微观层面的支持，大逻辑依然是以信息产业为主的新主导产业对于当前中国产业结构的重塑。随着创业板的市盈率不断接近100倍，自上而下产生了对于泡沫的探讨，并拿90年代末美国的科技网泡沫做比较。

　　对于泡沫来讲，历史的很多著名的泡沫或者繁荣，都发生在一个国家经济繁荣的阶段，这种繁荣从基本面上支撑着股市，更从信心上支撑着估值的扩张。中国创业板当前面临的牛市所面临的环境是中国经济的转型期，这种转型具备自上而下的共识，既有政策的支持，由于技术和商业模式成功典范的发酵，产业趋势深入人心。因此，虽然宏观经济的背景不同，但是对于“新经济”的探讨还是有较强的相似性。

　　3.1、梳理美国科网泡沫时期的重要特征——从膨胀到破灭—从膨胀到破灭

　　3.1.1从牛市到泡沫的基础——长波繁荣之下的“高增长，低通胀”

　　首先，最重要的要明确互联网泡沫时期世界所处的大周期环境——长波繁荣阶段。第五波康波周期的划，世界经济在1991年到2005年处于长波周期的繁荣期。在经历70年代冷战的高峰期、资本主义世界“滞涨”环境的长波萧条期，以及80年代利率下行，里根经济学改革推广的长波复苏期，在90年代迎来了信息技术主导的第五波康波的繁荣期。从宏观经济环境的角度，长波繁荣期的特点就是“高增长、低通胀”。即大周期与短周期的阶段划分与特质是一致的，都会在复苏、繁荣、衰退和萧条期经历“低增长、低通胀”、“高增长、低通胀”一级滞涨和通缩四个阶段。

　　如果回到周期嵌套理论是细致地认识90年代美国这一中周期宏观环境的特质，我们将处于长波繁荣期的1991.04到2001.12这一中周期划分为1991.04-1996.02、1996.03-1998.12、1999.01-2001.12三个库存周期。我们可以看到长周期的特质如何在每一个短周期运行过程中表现出来并不断演化。在1991.04-1996.02第一库存周期，美国经历了通胀平稳，增长不断恢复的阶段，在1996.03-1998.12这一阶段则经历了通胀中枢大幅下移，增长不断上行的“高增长、低通胀”，这也是最黄金的阶段，而到了1999.01-2001.12第三库存周期的上行期，美国则经历了高速增长但是通胀迅速抬头的阶段，即“高增长、高通[微博]胀”的阶段。在互联网泡沫破灭之后，在2002.1月开启新的短周期之后，随着长波周期向衰退迈进，短周期逐渐表现出来“低增长、高通胀”的特质，通货膨胀更容易抬头，也成为了2004年后提高利率并最终刺破信贷危机的主要原因。

　　整个90年代，正是这种“高增长、低通胀”的宏观环境孕育了一种乐观的情绪。从技术革命的角度来讲，信息技术革命改变了生产生活方式，克林顿政府也不断地推进“信息高速公路”的建设。在这样的背景下，事实上很多乐观情绪，背后的推动力来自于由于劳动生产率提高之后，观察到了实体经济中的高速增长、低通货膨胀、不断改善的财政盈余、不断增长的企业盈利和不断下降的失业率、美元不断升值。在这种不断改善的宏观环境下，美国人民不断积累的乐观情绪开始探讨“新经济”的伟大以及在这种背景下高市盈率的合理性。另外从资产配置的角度，由于90年代延续了80年代以来无风险利率的系统性下降，在90年代乐观的环境下，对于股市的配置需求大大增加。

　　从整个中周期的角度来讲，由于处于长波繁荣阶段，这样的阶段所表现出来的特质就是短周期的下行期比较短，并且即使在下行期的过程中，从产出缺口的角度来看，产出水平依然较高。从股市运行的节奏来看，在1991.4- 1995.1的第一库存上行期，美国进入了通胀平稳，增长不断上行，盈利加速改善的阶段，这一阶段股市主要由业绩推动。从95年一直到98年底，在第一库存周期的下行期和整个第二库存周期，由于美国整体上处于高增长的通胀下行的阶段，美元强势国际资本流入。美国长期国债利率从8%逐渐下行至4.5%，标普500估值从15倍不断修复到30倍的估值，同时，这一时期SP500盈利增速的平均值为11%左右。因此从美国蓝筹股的角度来看，从估值的角度来讲，在这一阶段估值进入了“繁荣的高点”。

　　进入1999年，第三库存周期开启，由于这一阶段运行到了“高增长、高通胀”阶段，因此标普500触碰到了估值的天花板，虽然1999.1-2000.6之间，短周期上行期盈利水平在15%左右，但是由于十年期国债利率上行，因此估值水平也在28-30倍区间内小幅震荡下行，上涨有盈利推动。可以看到，纳斯达克泡沫恰好发生在这个第三库存周期的短周期上行期，确切地说，是从1999年6月份到2000年3月份的高点，纳斯达克指数上涨了90%，高峰期估值的绝对水平达到172倍，高峰期相对SP500的PE达到了6.5倍。

　　纳斯达克指数泡沫期间，从ROE和盈利增速的角度来看，早已经开始大幅下滑：ROE水平早在97年5月份达到了16.91%的高点，之后一路下行，泡沫破灭时达到了4.5%的低位。支撑股值扩张的，是在短周期上行期经济过热阶段的乐观情绪，是蓝筹股达到估值上限后这种乐观情绪寻找突破口的诉求。因此，在繁荣的后期，对于新经济的乐观程度开始达到最大化，开始不断放大信息产业对于传统经济的改造和提升生产率的作用，因此，繁荣期的乐观情绪是泡沫的重要土壤。

　　3.1.2 泡沫的终结——不是利率收紧，而是周期的力量

　　1999年第三库存周期之后，格林斯潘逐渐提高了联邦基准利率，这是内生于不断有抬头趋势的通货膨胀数据的，是周期运动的结果所导致的。90年代，美联储政策已经从盯住货币总量转为了盯住目标利率。格林斯潘虽然对于通货膨胀价格指数以及雇佣成本指数保持着高度的敏感性，有抬头趋势则迅速抬高利率，但是90年代的“高增长、低通胀”环境还是使利率保持了低位，同时货币总量不断攀升，实体经济中充斥中充裕的流动性，支持了繁荣的资产价格。当美联储在1999年提高利率之际，股市没有被收紧的利率所影响，这是周期本质所决定的。虽然走高的国债收益率限制了蓝筹股的估值水平，但是实体经济中充足的流动性还是纳指泡沫充分的保障。

　　因此，可以看到回到周期嵌套的框架，纳斯达克指数的泡沫无论从中周期还是短周期来看，都是繁荣阶段的泡沫。从历史角度来看，美国股市的危机都是中周期危机，而泡沫破裂往往都发生在对应中周期的末尾，经济的大起大落是这种泡沫终结的原因和特质。纳斯达克指数结束与2000年3月，2000年6月份美国开启了库存周期下行模式。纳指泡沫所处的周期位置是与当下最本质的区别。

　　3.2 、本轮创业板牛市的特征——从宏观到微观

　　3.2.1、 宏观层面与结构主义——新主导产业助力服务业大时代

　　我们从2014年2季度开始，不断地强调当前中国所处的环境就是新主导产业助力中国服务业崛起的重要时代。这个过程中，中国工业化所处的阶段决定了接下来中国的产业结构要向服务业主导的模式逐渐过渡，在产业结构变迁的过程中，中国以信息产业为代表的新主导产业将助力中国的服务业变迁，从而重塑上中下游的产业结构。可以说下游的医疗服务、教育、娱乐等等最终需求型服务业，以及中游的生产型服务业，到制造业的服务化等等，都是这个时代最主要的主题。可以说结构变迁的力量是这个周期下行过程中最主要的看点，新兴产业可以在政策红利的释放以及微观主体的活力下有持续靓丽的表现，最简答的例子就是当消费总额随着经济增速的下滑，但是网络消费却始终能够保持40-50%的增速。这样的宏观背景首先是创业板牛市最重要的根基。

　　3.2.2、 微观层面与资本市场——并购浪潮助推业绩趋势

　　在宏观产业结构变迁的基础上，在资本市场上的微观领域可以看到，在注册制实质性推出的过渡期，并购重组是助力传统企业转型和新兴产业进行产业整合的重要手段。在这种并购的浪潮中，可以看到外延式并购对于保证中小板和创业板企业的盈利增速有着重要意义。这种制度安排，让成长类企业上市公司可以不断地以估值优势并购优秀的企业，从微观上保证了业绩逆周期向上，从大局上重塑了上市公司产业结构。并在制度安排下保持高估值的可持续性，使繁荣持续。

　　3.2.2.1. IPO+低估值+政策鼓励=并购重组浪潮

　　IPO+低估值+政策鼓励=并购重组浪潮。2012年11月A股进入历史上第8次IPO暂停，在此期间A股市场缓慢震荡下行，在估值相对较低的情况下，许多上市公司投资价值凸现。2013 年 1 月，工信部、发改委、证监会[微博]等部门联合发布 《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，该意见涉及九大行业的 900 多家上市公司。在估值下行，投资价值凸现的背景之下，吸引了大量的金融资本和产业资本进入市场，配合上市公司展开重组并购的浪潮。

　　定向增发助力市场化并购重组。自2012年11月至2013年12月，大量企业上市无望，时值政府推动重点行业进行兼并重组，估值底部的上市公司投资价值凸现，吸引大量产业资本进入市场。为了直观的反映问题，我们对过往10年发生的IPO、定向增发(已完成+正在进行-终止发行)事件进行梳理，得到以下分析：

　　总体来看，定向增发井喷式发展。受IPO限制，2013年A股市场IPO几乎为0，但全年定增企业达218家，同比增长77.24%；2014年IPO仅15家，全年定增企业达703家，同比增长222.48%，当年A股上市企业共2596家，即约27.08%的上市公司进行了定向增发。

　　分季节来看，2015定增市场将再创新高。截止2015年4月17日，A股定增企业数达321家，仅用了4个月达到去年一半的水平；定增金额6324.43亿元，已超过去年同期水平，产业资本持续涌入A股市场。无论从定增数量还是金额，2015年将继续创造新高。

　　分板块来看，创业板定增弹性或有所下降。截止2015年4月17日，分析主板、中小板定增绝对数远超创业板，但是相对数来看，从2013-2015年创业板定增企业/创业板总公司数这一比例分别为：5.35%、38.88%、18.41%。值得注意的是，同期创业板总企业数仅从2013年355家增长到2015年429家，暂不考虑可能出现多次定增的企业，三年创业板定增企业数占创业板总企业数比例达62.64%。

　　3.2.2.2、外延扩张+低估值收购=业绩高增长+创业板繁荣

　　针对过去2年中小企业的持续繁荣，我们认为以低估值收购保证业绩的高增长，是保持成长股盈利趋势和高估值的重要因素。我们选取创业板为主要考察对象，通过细化行业比较的角度进行讨论。通过比较创业板的业绩增速与定增的趋势，再通过对于代表性行业重点公司外延式增长对于业绩增长的贡献，可以看到这种逻辑对于当前创业板繁荣的支撑。

　　新兴产业业绩高增长。我们在创业板中选取了：传媒、电气设备、电子、化工、机械设备、计算机、通信和生物医药几个行业，分别计算其利润同比增速发现，在过去2年里(2013和2014年)，位于中下游与宏观经济周期关联度偏低的行业(传媒、通信等)持续保持高增速。但是，根据2015年一季度业绩快报数据来看，前期增速较快的传媒(-12.28%)、通信(-23.53%)等行业同比增速出现明显下滑，而一季度业绩同比增速较快的行业为电子(121.76%)、化工(33.85%)和生物医药(37.22%)。

　　从盈利增速来看，外延扩张助力业绩提升和战略转型。技术上很难准确的区分行业利润的内生贡献和外延贡献。但是，为了更好的说明问题，我们在重点行业中选取市值较大(Top5为主)的上市公司，针对其收购事件、对赌业绩(2014年)、业绩贡献比例(2014对赌/2013净利润)、2014年年报点评等进行总结，以期描述并购重组为上市公司所带来的外延式增长。

　　2013-2014年创业板共有136家企业实施定增，交易金额高达958.96亿元。其中计算机、机械设备、电子、传媒分别有26、22、21和19家，交易金额为146亿、151亿、134亿和263亿。我们对创业板进行行业划分之后，选取市值靠前的企业进行枚举发现：

　　1、定增助推并购重组：定向增发在IPO限制和政策扶持下帮助企业并购重组；

　　2、收购企业增厚利率：统计的11家企业中，平均的利润贡献率达620.22%；3.估值制空权助推走势：上市公司享有较高估值，以平均11倍的PE收购资产，股权稀释较少。

　　总体来看，与经济周期关联度较低的创业板企业中，多个行业在过去两年的内生增速普遍较快。在此基础上，创业板上市公司在政策鼓励并购重组的大环境之下，利用其估值制空权以相对较低的价格收购优质企业装入上市公司，不仅较少的稀释自身股权，还凭借优质资产的注入获得外延并购带来的利润增厚，还帮助部分公司拓展产业链完成战略转型。内生增速、估值优势、优质资产和政策支持等因素的叠加，促使这类上市公司在过去2年在市场上赢得追捧，助推了创业板指数持续走高。后续仍需持续关注前期上涨逻辑是否完整，即是否内生增速是否持续、是否还将有优质资产注入以至于是否估值优势仍然具备。

　　3.3、高估值创业板的冲击所在——周期下滑+注册制推进

　　当前在创业板指数超过90倍市盈率，超过纳斯达克指数在1999年底相应市盈率之际，对于创业板是否存在较大泡沫并且是否存在较高风险的问题被反复讨论。在这场改革与转型的牛市中，创业板无疑对于新经济的发展有着具足轻重的意义，根据纳斯达克指数泡沫的经验以及分析本轮创业板牛市其形成的原因，有助于我们对于当前创业板指数的节节高升有着更加理性的认识。

　　首先需要明确的是当前牛市与纳斯达克指数相比最大的差异在于周期位置的差异，从而也就决定了牛市性质的差异，纳斯达克期间是在90年代繁荣和牛市的末期，是在主板指数触到估值天花板后，在繁荣末期乐观情绪集中释放的窗口。即本质上，是因为整个宏观经济的繁荣和健康，在乐观情绪下出现的在短周期上行期的泡沫。对于中国的创业板繁荣而言，我们是处于短周期下行期经济转型期的牛市，当前经济面临下行压力较大，市场预期的是转型对于资本市场有诉求，调结构依赖于繁荣的创业板市场，并预期资本市场的繁荣能够是中国经济未来进入新的繁荣，因此创业板的繁荣是对于未来转型方向的信心，以及政策对于创业板发挥转型作用诉求的信心。

　　而创业板牛市高估值的微观基础在于通过自身内生性增长与定增并购外延式增长相结合而产生的成长性业绩在周期下行期得以维持，而这是与纳斯达克指数泡沫期间较大的差异，纳指期间盈利增速早已经大幅下滑。结合中国创业板繁荣的实际情况，我们认为有两种力量的叠加可能会对高估值的创业板产生冲击：周期的力量叠加注册制推行。对于经济周期而言，当前我们仍然处在宽松期，并预期经济会在政策的支持下企稳，因此当前仍然处于一种乐观的状态，经济的超预期下滑或者企稳后的再次下滑，都将对乐观的情绪产生冲击。

　　第二种冲击就是来自于对于外延式并购产生的高增长预期的冲击，本质上在于对于创业板企业通过低市盈率收购优质企业从而带来业绩增长可持续性的冲击，我们认为随着注册制实质性推进，或者创业板企业收购边际效应的递减和整合难度的增加，都可能逐步积累从量变到质变，而这种导致业绩趋势性变化的迹象如果叠加了周期下滑，则风险偏好会大大下降，届时创业板高高在上的估值或受到影响。接下来经济企稳提升风险偏好或是重要看点，注册制的实质性推进也不是主旋律，因此创业板应不会有实质性冲击。而近期《重大资产重组管理办法》修订对于配套融资的支持更坚定了我们的信心。

　　四、投资策略：趋势向好，配置资源+成长+国策

　　顺着我们在《股权时代，重估中国》以及《拥抱资源》系列中的研究，我们认为沿着牛市的逻辑寻找接下来产生的边际变化仍然是当下探寻牛市下移阶段逻辑的重要线索。我们曾经提出，从历史比较角度来讲，库存周期下行期，金融股引领蓝筹股估值修复的牛市的可比阶段来自于里根时期的美国牛市，从宽松带来的金融风险缓解，到大宗商品反弹经济企稳，再到企业盈利改善并逐渐使美国走向90年代的繁荣阶段是这一时期美国牛市的脉络。虽然当前我们的牛市所处的房地产周期、库存周期有所差异，但转型期中国对于资本市场建设的诉求也较强，就牛市的逻辑而言，二者依然有着相当强的可借鉴性。

　　4.1、经济企稳提升风险偏好，趋势向好

　　4.1.1、周期向上共振提升风险偏好，拥抱资源达到高峰

　　我们前期曾经发表过系列报告《对2015年世界经济周期的几个判断》，强调2015年美国处于库存周期的高峰期，欧洲可能在2015年上半年企稳反弹，而中国将出现库存周期量价齐跌之后的短期低点。目前来看，这种周期的判断正在成为现实，我们判断，二三季度全球可能出现库存周期短波段的共振向上，全球需求的短期提振可能成为一种复苏预期。

　　我们已经详细分析过，2015年二季度后半期到三季度，极有可能出现全球库存周期共振向上阶段，在这个阶段中，美国一枝独秀的景象不再，美元没有持续强势的基础，所以，美元大概率是震荡趋势。而在这个过程中，全球需求的短期提振可能成为一种复苏预期，从而我们提到的拥抱资源概念将进入高峰阶段。在这样的对于经济的判断之下，对于未来的趋势和判断思路将有着重要意义。

　　4.1.2、历史镜像判断——拥抱资源的持续性以及企稳后的风格问题

　　4.1.2.1、拥抱资源在经济复苏后达到高峰

　　我们在《拥抱资源2》中提出的从80年代美国模式中看到的金融股、资源股、大宗商品价格以及经济企稳的辩证关系，即当价格企稳后，如果叠加了经济的企稳回升，那么资源股可能接替金融股成为蓝筹板块中弹性较大的引领板块。对于大宗商品价格而言，我们在2月份便观察到了价格的底部企稳，在判断了2-3季度全球经济可能迎来复苏之后，拥抱资源股有持续性，并将迎来高峰。

　　这种判断依然有史可循，1986年8月份原油价格见底企稳回升，随后1个月内其它大宗商品企稳回升，在1986年9月，所有的资源品股票在短期内产生了一波价格反弹逻辑，当月平均反弹13%，大盘反弹5.47%。随后，资源品和市场大盘指数出现了震荡。通过产出缺口衡量的短周期底部在1986年9月份，而根据我们的经验，库存周期下行期产出缺口衡量的底部往往具有领先性，可以看到1987年2月份，股市在对于短周期企稳复苏的共识下反弹，资源股同样有较大幅度的反弹。因此，对于资源股来讲，在价格反弹和市场对于经济周期企稳复苏确认之际，都会有明显的超额收益。

　　对于接下来中国的资本市场，可以看到资源板块在1季度的运行有价格企稳回升的因素，很多重要标的的上涨逻辑围绕了转型改革、供给端产能收缩等等，可以说在二季度经济企稳后的逻辑仍然是重要看点。

　　4.1.2.2、经济复苏后的风格问题——对成长股的风险偏好不会下降

　　86年9月后，大盘股除了资源股领涨的特征外，市场风格的特征依然有重要的启示。在经济复苏共识后，代表未来的新主导产业。