21绿靴资本 徐亦姗 北京报道

　　末日狂欢仅剩三日，而央企*ST长油(0.80, 0.00, 0.00%)的最后抢筹阶段才刚开始。

　　5月29日，*ST长油逆市暴涨6.67%，盘中更一度涨幅达8%，当日总手达88.31万，成交金额为6988万，此时距离*ST长油正式暂停上市仅有3个交易日。

　　这一幕并不陌生，2013年*ST锌业退市前一个月，股价由2.8元一路涨至停盘前的3.88元，涨幅高达34.72%。

　　投资者不觉疲倦地豪赌重组背后，来自同花顺(13.230, 0.07, 0.53%)的数据显示，此 78家退市公司中，无一家央企公司因业绩连续亏损被迫终止上市。

　　其中，最近的一个央企逆袭案例来自于去年被暂停上市的*ST锌业，该公司最终不负众望，2013年凭借成功完成债务重整实现净利润41.78亿元。目前公司已经向深交所[微博]提交恢复上市申请，新一轮退市股神话即将拉开帷幕。

　　处于周期性行业浪尖风头的巨型央企上市公司，为何在经历经济重创后屡屡能够上演不死神话？

　　绿靴资本记者告诉你，央企的循环永生，有时候只需要四个步骤。

　　重生是怎样炼成的

　　STEP1 “微亏”央企自救计

　　适用类型：最近一年年度净利润亏损额基本在5亿元以内，多半因所处行业下行，产销萎缩，产品毛利率下降，同期产品成本、费用上涨导致亏损。

　　代表公司：*ST三鑫(002163.SZ)、*ST海化(3.02, 0.08, 2.72%)(000822.SZ)、*ST东安(600178.SH)、 *ST钢构(600072.SH)

　　其中，*ST钢构所处的船舶市场和大型钢结构市场尚未明显好转，订单价量齐跌，综合毛利率下降直至亏损；*ST东安则因为大客户哈飞、昌河、一汽自身销量下滑，影响对公司微型发动机及配件的需求；*ST三鑫则受两家特种玻璃子公司巨亏拖累，业绩大幅下滑；纯碱龙头*ST海化所处基础化工行业持续低迷，产品价格下滑导致主营亏损。

　　这类“微亏”型上市央企公司多采用“自救方式”，一方面是“降本瘦身”的效益管理，一方面是产品结构调整等市场拓展方式。由于自身亏损包袱较小，财务负担较轻，其所处周期性行业一旦出现拐点，往往有望见到扭亏曙光。

　　以*ST三鑫为例，因特种玻璃价格大幅下降，公司2012、2013年分别巨亏1.3亿、5.5亿元，盈利能力持续下滑。在这种情况下，公司对巨亏4亿元的海南中航特玻子公司进行债务重组。同时，随着太阳能玻璃市场的缓慢复苏，蚌埠太阳能玻璃子公司盈利水平逐步恢复。

　　“目前没有大股东资产注入或变卖资产等方式扭亏，如果有会及时公告。”*ST三鑫资本运作部人士向记者透露，其指出前两年导致公司亏损较大的主要原因是特种玻璃价格大幅下跌，公司进入该领域时间较短，对未来市场走势也不能清晰把握。

　　“不过伴随行业好转，公司蚌埠三鑫子公司已实现扭亏，海南子公司的债务重整也已经进行完毕，公司已经逐步扭亏。公司上半年市场订单稳定，产销平衡。”该人士进一步指出。一季报显示，公司预计上半年亏损在4000万-5500万元之间，已较去年同期1.14亿亏损额大幅扭亏。

　　风险：行业持续下行，降本去费力度低于预期

　　STEP2 “积重难返”靠注资

　　多数央企上市公司掌控国家经济命脉，往往扮演行业巨头角色。其中部分央企上市公司背靠资产实力雄厚的大股东，由于大股东手握盈利能力较强的其他资产，关键时刻可采用资产置换或整体注资等方式以挽救上市平台公司退市厄运。

　　适用类型：近年亏损达10亿元以上，自身扭亏难度较大，且大股东资产雄厚。

　　代表公司： *ST吉炭(000928，SZ)、*ST天威(4.61, 0.05, 1.10%)(600550，SH)、*ST仪化(600871，SH)

　　风险：重大资产重组及借壳上市审批风险

　　STEP3 变卖家当求生

　　然而，并非每家央企公司都能幸运依靠资产雄厚的大股东注资。由于不少央企集团旗下上市公司众多，本身可供运作资产不足，旗下亏损的上市平台公司靠经营性自救难以扭亏，只得依靠变卖资产实现财务好转。

　　适用类型：亏损基数较高，自救难以扭亏，大股东无资产可运作，自身有资产可变卖

　　典型案例：中国远洋(3.00, 0.01, 0.33%)、中国铝业(3.02, 0.00, 0.00%)、*ST二重

　　中国远洋卖子赎身的案例最为典型。2013年，中国远洋因连续两年亏损步入*ST行列，资产变卖成为公司当年主要扭亏手段，其先后将旗下中远物流、中远集装箱、青岛远洋资产81%、上海天宏力资产81%等股权出售，共计套得179.2亿现金。

　　不过变卖家当扭亏方式也有失败可能。以*ST二重为例，2013年前三季度，公司巨亏14.99亿元，而此时救助公司摆脱退市的稻草只有一根——将持有的中国二重德阳公司100%股权等资产出售给控股股东中国二重，由此换来19.98亿元的利润，有望扭亏。但出乎意料的是，该资产出售方案最终未通过大股东同意。

　　大股东“见死不救”反常举动下，实质控制人内部利益博弈是其主要原因。据*ST二重内部人士向记者透露，资产出售方案主要被国机集团方面否决，此前国机集团刚刚与公司原控股股东中国机械集团进行重组整合。“国机集团下属上市平台众多，所以对本次资产接盘并不是很愿意。”该人士进一步向记者指出。

　　风险：资产出售不可持续；审批风险

　　STEP4 破产重组

　　依靠资产变卖扭亏尚属幸运，少数央企因债务负担较重，同期主营陷入泥沼，变卖资产已难挽回败局，只能依靠破产重整，重新整合上市。

　　适用类型：高负债、亏损严重(一般会退市)

　　典型案例： *ST长油、*ST凤凰

　　央企循环重生之谜：解构央企的“刚性兑付”

　　一家央企步入退市，有几个步骤？

　　答案是，在经历上述微型亏损靠自身、自救无望靠注资、注资无望卖资产、资本运作无望待重整4步天然安全垫防护下，没有一家央企上市公司因持续亏损实质性退市。

　　根据证监会[微博]官方数据统计显示，自2001年首批公司退市至今，包括强制退市和自主退市，沪深交易所累计已有78家公司退市。而在78家退市公司中，所有央企控股上市公司均因吸收合并而主动退市，无一因业绩持续亏损被迫退市。

　　最近的案例是，2013年中冶集团控股的*ST锌业因三年连续巨亏退市，其后公司通过债务重整，成功剥离20亿负债重担，并获得高达45.63亿元的债务重组损益，由此走上正常经营轨道。

　　2013年，*ST锌业实现营业收入41.87亿元，实现净利润41.78亿元；2014年一季度营业收入9.51亿元，净利润1670.23万元。目前公司已经向深交所提交恢复上市申请，即将重返A股市场。

　　而央企屡屡逃脱退市厄运背后，其自身担负的国计民生重任往往使其无法按“市场化”手段经历退市。“以中国远洋为例，一直在中国航运业处垄断性地位，其重要性不言而喻，此外还要担负起国计民生特殊使命。而根据过往的市场表现，国资背景ST公司‘保壳’的概率的确高于一般的民营企业，这使得投资者更加相信央企金字免死招牌。”一位北京地区券商投研人士对记者指出。

　　此外，央企庞大体量背后，对当地政府GDP贡献、人员就业、维稳意义非凡。根据同花顺IFIND数据统计，2013年9家*ST股央企旗下共有员工50738人，平均每家员工高达5637人，一旦这些上市央企公司不幸破产重整失败，上述5万名员工亦将被迫失业。

　　除政治、经济上的贡献外，不少央企还充当了稀缺壳资源身份，以ST锌业为例，公司是辽宁葫芦岛市唯一上市公司，由此当地政府与公司关系颇为“亲密”，公司退市前辽宁省国资委[微博]通过持有中冶有色22.36%股权间接持股，此外在公司破产重整过程中，一直是葫芦岛政府出面牵头主持。

　　一边是担负国计民生重任，一边是与当地政府千丝万缕的利益关联，最终注定央企上市公司凭借“国字”免死金牌，逃离退市厄运。

　　但扭亏上市只是一时，对于央企上市公司来说，一边是周期性行业注定的盈亏反复，一边是行业兴盛时期屡屡盲目扩张导致资金链紧绷，其后遇到经济拐点又因庞大体量积重难返，最终只能步入由盛至衰、破产重整、涅槃重生、由盛至衰的不断循环悲剧。

　　这使得，在一些央企上市史上，因亏损而进行资产重组已成为家常便饭。以*ST长油为例，上市以来的17年中，多数年份都在亏损中度过，其后多依靠补贴或资产变卖顺利扭亏，不断循环摘星戴帽游戏。最终，在2013年继续巨亏59亿元后，市场对*ST长油退市的预期已十分强烈。

　　与所有央企亏损悲剧类似，在行业兴盛时期大举扩张往往导致后续资金破局。在“国油国运”的号召下，*ST长油开始大量贷款造船。2006年公司运力规模约40万载重吨，但2013年年底，公司运力规模达到86艘、798万载重吨，相比2006年运力增长近19倍。与运力一同增长的是*ST长油的负债规模，截至2013年末，*ST长油资产负债率高达114.54%。

　　有央企上市公司管理层人士曾对记者反思称，“过去几年行业兴盛期的一些大举产能扩张和盲目并购，曾让公司背负上沉重债务包袱，随即伴随金融危机爆发，公司负债水平急剧拉升，一度使资金链陷入崩溃边缘。”

　　另一边，央企在自救过程中被迫采用的资产变卖等极端方式无疑只能起断臂止血作用，在主营业务未出现实质好转背景下，频繁资产处置总会遇到资产售无可售尴尬局面。

　　对此，接受记者采访的部分央企上市公司人士也向记者坦承，单纯依靠资产变卖的方式实现扭亏只是解燃眉之急，“出售资产只是为避免公司退市的应急手段，一旦公司摘星脱帽，即可恢复其他融资渠道止血。”

　　“对于(央企)亏损，我们要实行‘零容忍’，但同时，我们更要理性地看待。”国有资产监督管理委员会研究中心人士曾指出，“部分中央企业的亏损，企业会采取各种举措扭亏。但遵循企业发展规律，认清企业的本质，真正做好企业的事，这才是根本。”(编辑 杨颖桦)