可以预期的是，九鼎的GP和LP，已将利益深度捆绑。两者利益绑定后，九鼎可以由此赢得深度转型和寻求新模式的空间和时间。

　　理财周报实习记者 李碧雯/深圳 报道

　　作为股权投资在新三板挂牌的第一股，九鼎创下了N个最。

　　今年4月29日，九鼎正式登陆新三板，成为最早在新三板挂牌的股权投资机构。九鼎开启了LP转股东的新模式，也开辟了新的融资渠道。610元的股价，也被称为新三板最贵股票。

　　随着5月19日新三板证券交易和结算系统正式上线，九鼎成为当日交易最为活跃的公司。

　　据全国中小企业股份转让系统官网统计，当日九鼎成交金额为5728.02万元，占当日新三板交易额的99%，成为新三板交易最活跃的公司。

　　5月23日，九鼎最新的成交记录显示，当天公司的最高成交价为850元，最低成交价为610元，成交均价为617.72元，成交金额为11522.8万元。

　　集结上百个LP股东，九鼎是如何做到的？这被很多业内人士认为是一桩经典交易。理财周报记者试图复盘九鼎GP股东与LP股东之间的交易细节、结构及意义。

　　九鼎如何引入131个LP股东

　　在PE界，九鼎应该算是最年轻的投资机构之一。昆吾九鼎投资管理有限公司成立于2007年，由吴刚和黄晓捷共同创立。

　　吴刚和和黄晓捷背景类似，都曾是体制内精英。

　　时光回到2006年。当时，作为人民银行[微博]硕士博士第一名的高材生，黄晓捷毕业后留校任教，担任人民银行研究生部校长助理，并很快升为人民银行副处长，彼时他刚刚28岁。

　　吴刚是黄晓捷的四川老乡，比他大一岁。吴刚此时在证监会[微博]担任机构监管部处长，是当时最年轻的处长。

　　通过一老乡认识后，两人一拍即合，当时，吴刚看中了股权分置改革带来的契机，决定创办一个股权投资机构。在筹集了1760万元的资金后，2007年3月，九鼎正式成立。吴刚的弟弟吴强也加入进来。

　　蔡蕾作为公司的第四个股东，此前一直是中铁信托董秘。本来吴刚和黄晓捷打算请其公司的副总裁过来一起干，后来该副总觉得不适合就离职了，却意外发现了蔡蕾，便挽留他共同创业。

　　随后，九鼎股东的队伍也继续壮大。赵忠义、覃正宇随后加入，并共同在2010年12月创办了昆吾九鼎投资有限公司，注册资本为1000万元。作为九鼎投资的主要收入来源，截止至目前，昆吾九鼎旗下管理有21家全资公司，14家控股公司，1家全资基金和2家控股基金。

　　2013年9月，同创九鼎投资控股有限公司在西藏自治区拉萨市达牧县工业园区成立。吴刚、黄晓捷、蔡蕾、吴强、覃正宇持有其100%股权，并间接持有九鼎投资85.52%的股权，为公司的实际控制人。

　　2013年12月，九鼎投资引入3名新股东，每股增资价格为1.2元。钱国荣、冯源、苏州隆威为新股东，钱国荣为昆吾九鼎投资管理有限公司副总裁，冯源为北京汇通九鼎投资负责人。

　　此后，九鼎投资股东冯源、苏州隆威将其持有的公司部分股份转让给杭州昆吾和高磊。在公开发行前公司共持有1250万股。

　　而九鼎真正的创新之举是将众多九鼎LP成功转化成九鼎股东。

　　此次定向发行，九鼎融资35.37亿元。除了向原股东公开发行450530股之外，还向131名新股东发行5347460股。其中，机构投资者39家，个人投资者92家。据九鼎相关负责人介绍，新增的131名股东均为九鼎LP。

　　“我们有专门的基金运营部负责服务跟进LP，现在该机构人数约10人左右。此次定向发行方案确定后，主要由他们询问LP是否愿意参加换股，在方案中介绍了公司的投资、经营情况与规划等内容。”上述负责人士介绍九鼎如何与LP沟通的过程。

　　九鼎采取基金份额换股权的方式，也引来业内人士的极大关注。赞赏者认为，这是一次大胆的创新。批评者则认为，这是九鼎退出压力下的折中之举。

　　IPO停滞一年多，对PE投资机构来说，存量项目增加，IPO退出渠道堵塞，随着投资基金即将到期，GP们面临不小的退出压力。对九鼎而言，同样也不例外。

　　此时，监管层对于股权投资机构上市的问题态度变得比较开放， PE登陆新三板的政策环境变得非常宽松。据知情人士透露：“其实早在九鼎在申报材料之前，我们在内部研讨会探讨，就有风投机构反映融资难的问题，领导说可以去新三板。因此可以看出监管层对这个事情还是挺鼓励的。”

　　据悉，新三板的管理者们，也为抓到九鼎这条大鱼兴奋不已，在各个场合提及九鼎。

　　九鼎公开转让说明书显示：截至2013年10月31日，九鼎管理的股权投资基金累计共209个，投资金额达到154.3亿元，其中已经实现退出的项目有24个。同时，还有185个项目没有退出，其中已披露的即将到期的项目有3个。

　　此次九鼎登陆新三板对于双方来说均为利好。业内人士表示，对于LP来说主要有流动性的优势。“一方面，LP有流动性的忧虑，相比较基金项目而言流动性更强。另一方面，收益有一定保证。九鼎投资做出承诺，如果达不到一定收益的话，公司是需要补足的，以保证股东的本金和基本收益。很多LP之前在投资基金很多是自负盈亏的，而现在如果作为股东的话，有个保证，因此会更有优势。”

　　而对于GP来说，接受LP转让的份额，意味着公司在基金所占比例提高，若项目成功退出则获得的投资报酬提高，公司营业收入也随之提高。此外，以股权作为对价，九鼎资本增大了，估值也会增大。据公开转让说明书披露的信息，目前LP已经将22%的基金份额转让给了九鼎投资。

　　然而，并不是所有的LP都能转换为九鼎的股东，对于LP来说需要符合一定的转股要求。一名接近九鼎的人士告诉记者：“现在转换的个人LP都是九鼎的老LP，有年限的要求，新LP是不能转成股东的。”

　　定向增发后，同创九鼎投资控股有限公司是九鼎的控股股东，持有公司59.935%的股份。

　　定增完成后，九鼎的股东名单里出现了一些新面孔。比如，内蒙古天宇创新投资集团为九鼎新晋第五大股东，是新增外部股东中持股数最多的机构投资者，持股比例为1.649%。

　　理财周报记者查阅内蒙古天宇创新投资集团官网信息发现，该公司为煤炭、煤炭深加工、高岭土开采与研发、房地产、国际贸易、仓储、物流、投资等产业为一体的综合性企业集团，其下属子公司天宇集团目前已经形成了煤炭开采能力360万吨/年，2014年销售额预计为80亿元。

　　此外，还有很多LP股东与九鼎已有多年的“交往”。这些LP股东，很久之前就已经投资过九鼎的数个项目。

　　根据相关资料还显示，上海聚丰投资管理有限公司曾经为商契九鼎的LP，该基金投资过上市公司桑乐金(15.230, 0.00, 0.00%)。

　　还有，苏州大得宏强投资中心(有限合伙)，曾经为苏州周原九鼎的LP，该基金投资过朗姿股份(20.16, 0.07, 0.35%)、神斧民爆、地尔汉宇等公司。该公司同时也为达晨创投和北京德同优势投资中心的LP。

　　新三板第一高价股，如何估出610元

　　据了解，九鼎投资的股票定价是通过模型和市场供需双方间的博弈相互计算出来的。“只要有人买有人卖，这个定价就是有市场的。”业内人士表示。

　　很多同行业人士对此表示，610元每股的定价并不低，是否转股主要取决于公司LP对于九鼎投资价值的认可。

　　九鼎将发行价定为610元/股，为新三板最贵股票。九鼎方面的解释是，股本小(总股本1250万股)所致。

　　九鼎投资的整体估值为76.25亿元。九鼎选取了国际上流行的静态估值法进行估值。

　　定价则主要参考公司管理的资产规模、行业竞争地位以及未来几年可能的盈利能力。当然，一切模型的定价结果，还得与发行对象进行了自由谈判协商，双方讨价还价。

　　九鼎投资相关负责人对此解释：根据目前项目组合的情况，以及历史项目退出的情况，确定投资项目的内部收益率为30%。由于九鼎平均持有项目的年限在5年左右，按照30%的IRR(内部报酬率)计算，5年后，项目价值将实现翻3.7倍，考虑未来现金流折现及风险因素，折中估算为项目增值3倍。

　　一般而言，PE公司的估值主要是根据公司管理的资产规模、公司在业内的竞争地位以及预计未来几年可能的盈利能力来估值。

　　目前，九鼎管理的股权基金约250亿，按照1变3计算，为750亿，扣除成本250亿，净收益为500亿，按照管理报酬20%比例收入，九鼎收益为100亿，考虑未来不可预计风险，九鼎将估值进一步调整为76.25亿元【计算公式为(610元/股×1250万股)】。

　　那么，到底是做九鼎的LP好，还是做九鼎的股东好？

　　这似乎难以得出答案。

　　从上述估值可看出，九鼎已按照30%的历史内部收益率作为基础，进行估值，并给LP股东们等值股份。到底哪种路径胜算更多，取决于两者的较量。一是九鼎本身未来在资本市场的估值回报。二是LP们投资的九鼎具体项目的未来收益情况。如果前者远超后者，自然是做股东好。如果前者远不及后者，则是继续做LP好。

　　不管如何，可以预期的是，九鼎的GP和LP，已将利益深度捆绑。GP股东与LP股东利益绑定后，九鼎可以由此赢得深度转型和寻求新模式的空间和时间。

　　九鼎估值是否合理，取决于模型关键参数的合理性。如，九鼎历史项目退出的情况，确定投资项目的内部收益率为30%。这一数据是否充分考虑“失败项目”的沉没成本。此外，A股IPO高峰期过去，未来几年30%的内部收益率能否维持。再比如，未来现金流折现这块，(经济波动，实际利率)等不可控因素，也难以精准预测。

　　LP股东如何退出

　　当然，对于转换成股票的LP来说，未来实现收益的方式主要有两种，一种方式是通过股权转让挣差价的方式获得投资收益，另外一种就是每年的公司利润分红。

　　由于购买价格比较高，如果想达到和之前项目退出同样的30%的收益的话，则需要股价达到793元【计算公式为610×(1+30%)】。

　　而目前新三板市场成交并不很活跃，虽然此前九鼎投资有投资者交易，但是成交价格均为发行价左右，并未出现很大的涨幅。这也从一方面证明，对于LP来说，如果想要退出超额获益还需要等到新三板做市商制度出来，或者将来转板A股实现更大收益。

　　这一点，九鼎股东们心知肚明。新三板很有可能只是九鼎资本化的一个跳板，其更大的用意在估值更高的A股。

　　对九鼎的LP股东而言，这至少是一桩不赔本的生意。最坏的结局是，用兜底协议保证利益。

　　九鼎在转让说明书中承诺，新增股份在登记到出资人名下日开始三年末结束后连续10个交易日的收盘价均价计算低于一定水平的，则出资人有权要求九鼎控股按照《收益补偿协议》的约定对出资人予以一定补偿。据此前媒体报道，该补偿标准为每年12%的保底收益。

　　在新发行的股份登记到出资人名下后三年内，如果股价连续5个交易日或者累计20个交易日的最低收盘价高于一定水平的，则九鼎控股自动免除补偿义务。

　　若是采取第二种方式，则需要衡量九鼎历年来的净利润情况。

　　根据九鼎转让说明书披露的信息显示，公司2011年-2013年分别实现归属于母公司的净利润为698.39万元，3564.1万元，4390.73万元，基本每股收益分别为0.96元，4.51元，2.67元。由于公司退出时间从2011年才刚开始，而2012年IPO关闭，因此每股收益并不具有代表性。

　　不过，从九鼎的营业收入来分析，选取2013年1-10月份营业收入为例，目前基金管理费年费收入为17577.71万元，占比为66.4%，而项目管理报酬收入仅为7253.82万元，占比27.4%。目前，公司的项目管理费按照每年3%收取，管理报酬收入则一般与LP根据投资收益进行分成，公司按照20%的比例收取。

　　目前九鼎主要投资领域有消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业共八个行业。从目前已经退出的项目来看，投资收益最高的创业板第一股吉峰农机(6.070, 0.04, 0.66%)，IRR收益率达到141%，最低的领亚电子科技股份有限公司，内在投资回报率为12.5%。平均IRR在30%左右。若是长期持有，不考虑分红比例的话，同样每年可享受有按照持股比例的0.6%的项目投资分红。

　　对于九鼎来说，新三板作为融资平台意义无疑很大，但从股东回报的角度考虑，仍然不够。或许，对九鼎GP股东们而言，为不违背兜底协议，转板获取更高估值，是必由之路。

　　对此，九鼎投资相关负责人表示，目前并没有具体的转板计划和时间表。